Décryptage N°34 : La place financière, une multispécialiste en quête de leadership (2)

© photo : Julien Mpia Massa

Deuxième volet d’une trilogie formant un portrait complet de la place financière luxembourgeoise, ce décryptage s’intéresse à deux de ses plus importants piliers : le secteur bancaire et les fonds d’investissement. Les banques, dont l’installation a été à la genèse de l’essor de la place financière, ont vu leurs métiers évoluer au cours de la dernière décennie, avec pour phénomène marquant la forte croissance du corporate banking. Toujours détenteur de 25,6% des actifs sous gestion des fonds d’investissement européens en 2023, le Luxembourg a les yeux tournés vers l’Irlande pour conserver son leadership et se diversifie vers les fonds alternatifs. La place financière luxembourgeoise recule légèrement au niveau mondial, sous l’effet d’une baisse des parts de marchés de l’Europe sur les marchés internationaux.

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La place financière, une multispécialiste en quête de leadership (2)

Décryptage N°33 : La place financière, une multispécialiste en quête de leadership (1)

© photo : Julien Mpia Massa

Les effets de concentration ont permis au Luxembourg de pérenniser dans le temps l’existence d’une place financière d’ampleur européenne, qui s’est initialement construite sous l’impulsion d’une politique réglementaire proactive fondée sur des niches de souveraineté. Avec près de 25% de la valeur ajoutée brute produite, la place financière est le principal atout de l’économie luxembourgeoise et le seul véritable cluster du pays. Dès lors, tout gain ou perte de compétitivité face aux autres places affecte potentiellement sa prospérité économique. Le secteur financier luxembourgeois s’est spécialisé sur de multiples marchés qui, combinés, font sa force et sa résilience. Cette diversification s’est renforcée au cours des dix dernières années. C’est en partie ce qu’illustre ce décryptage, premier volet d’une trilogie qui a pour ambition d’effectuer un état des lieux de la position compétitive de la place financière luxembourgeoise, dans son ensemble et sur ses principales spécialisations.

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La place financière, une multispécialiste en quête de leadership (1)

Séminaire IDEA : Les dépenses publiques au Luxembourg

© photo : Julien Mpia Massa

IDEA a le plaisir de vous inviter au séminaire de présentation du Document de travail N°25 : « Les dépenses publiques au Luxembourg : Everest ou Kneiff ? ».

Dans un contexte de grande attention portée à l’état des finances publiques, l’étude permet d’éclairer le débat en répondant à des questions comme : Le Luxembourg dépense-t-il plus ou moins par habitant que ses voisins ? Comment mesurer le niveau de la dépense publique en tenant compte des spécificités du pays (présence des frontaliers, limites du PIB comme indicateur, …) ? Dans quelle mesure le niveau de richesse ou la petite taille peuvent-ils expliquer le niveau de certaines dépenses ? Quels sont les domaines dans lesquels le pays creuse l’écart avec ses voisins ? Comment se situe le Luxembourg en matière d’efficacité de la dépense publique dans certains domaines ?

L’étude sera présentée par son auteur, Muriel Bouchet, économiste, ancien Directeur et membre du Conseil Scientifique d’IDEA.

Une séance de question – réponses sera organisée suite à la présentation.

Le séminaire aura lieu le mardi 16 juillet de 10h30 à 12h00 dans les locaux de la Chambre de Commerce du Luxembourg et sera accessible en ligne.

Pour les personnes présentes sur place, un cocktail déjeunatoire sera offert à partir de 12h00.

Inscriptions : 

Pour télécharger le Document de travail N°25 :

Document de travail N°25 : Les dépenses publiques au Luxembourg : Everest ou Kneiff ?

Document de travail N°25 : Les dépenses publiques au Luxembourg : Everest ou Kneiff ?

© photo : Julien Mpia Massa

Les dépenses publiques au Luxembourg : Everest ou Kneiff ?

Dans un contexte de grande attention portée à l’état des finances publiques, l’étude permet d’éclairer le débat en répondant à des questions comme : Le Luxembourg dépense-t-il plus ou moins par habitant que ses voisins ? Comment mesurer le niveau de la dépense publique en tenant compte des spécificités du pays (présence des frontaliers, limites du PIB comme indicateur, …) ? Dans quelle mesure le niveau de richesse ou la petite taille peuvent-ils expliquer le niveau de certaines dépenses ? Quels sont les domaines dans lesquels le pays creuse l’écart avec ses voisins ? Comment se situe le Luxembourg en matière d’efficacité de la dépense publique dans certains domaines ?

Cette étude a été conduite par Muriel Bouchet, économiste, ancien Directeur et membre du Conseil Scientifique d’IDEA, dans le cadre d’une collaboration avec notre laboratoire d’idées.

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Pour télécharger le Document de travail :

Document de travail N°25 : Les dépenses publiques au Luxembourg : Everest ou Kneiff ?

Pour participer au  Séminaire IDEA : « Les dépenses publiques au Luxembourg » :

« Août of the box » : De l’impôt sur les sociétés

Ce blog est issu de la série « Août of the box », réalisé en partenariat avec Paperjam

Le 10 juillet dernier, les ministres des finances du G 20 ont décidé, entre autres choses, d’une nouvelle répartition des droits à taxer les bénéfices d’une centaine de multinationales dont le chiffre d’affaires dépasse 20 milliards d’euros et d’une taxation effective minimale de 15% des bénéfices de plusieurs centaines de grandes entreprises dont le chiffre d’affaires dépasse 750 millions d’euros.

Certains y ont vu un premier pas dans la bonne direction d’un changement de paradigme ; pour d’autres, il est encore trop tôt pour se faire un avis tranché sur cette décision car – en matière fiscale – le diable se cache dans les détails et l’OCDE doit finaliser les derniers détails pour le mois d’octobre ; pour d’autres encore, le communiqué du G20 a surtout servi à rappeler la force de l‘extraterritorialité du droit américain car l’accord voulu par les Etats-Unis a obligé l’UE à retarder la présentation de son « digital levy » (redevances numériques) destiné à contribuer au remboursement du plan de relance pour l’Europe Next Generation EU, et à bien des égards (Pilier 1 + Pilier 2) = (GILTI + BEAT) augmentés.

Il y a sans doute une part de vrai – et probablement un peu de faux – dans chacune de ces différentes appréciations de l’accord.

Il est cela dit un fait que la fiscalité des multinationales est entrée – encore plus profondément depuis la réunion de juillet du G 20 – dans la nouvelle ère provoquée par « BEPS », ce projet d‘envergure décidé après la crise de 2007-2009 qui a depuis modernisé, réformé et ne cesse de transformer les règles de la fiscalité des grandes entreprises (nouvelles règles du lien, plafonnement de la déductibilité des intérêts d’emprunt, échanges automatiques d’informations, encadrement des prix de transfert, etc.).

La chose curieuse – et intrigante – est que le plan BEPS, qui entendait lutter contre les pratiques fiscales dommageables, ne semble pas avoir été synonyme d‘une explosion de rentrées fiscales au titre de l’impôt sur les sociétés dans les pays de l’OCDE.

De 2,7% du PIB en 2015 (année de finalisation du plan BEPS), les recettes fiscales au titre de l’imposition des bénéfices sont passées dans les pays de l’OCDE à 3,1% en 2019 ; au niveau du G7, elles sont restées stables autour de 2,5% du PIB. Une partie de l’explication se trouve peut-être dans le fait que le plan BEPS n’a été que progressivement déployé ; une autre partie se cache dans le fait qu’entre 2015 et 2019 la majorité des pays de l’OCDE ont réduit leur taux d’impôt sur les sociétés.

Les piliers 1 et 2 récemment négociés, qui constituent « les changements les plus importants aux règles fiscales internationales depuis un siècle », ne devraient que marginalement changer la donne, d’autant plus que depuis 2019 certains pays ont mis en place des crédits d’impôt de nature à éroder le rendement de l’impôt sur les sociétés.

Les évaluations officielles font état de recettes supplémentaires de l’ordre de 175 milliards de dollars au titre des piliers 1 et 2 (soit environ 0,3% du PIB de l’OCDE) à partager bien au-delà des seuls pays de l’OCDE.

L’impact global sur les finances publiques de BEPS et de ses proches cousins (piliers 1 et 2) apparaissent ainsi comme étant plutôt faibles, quoique non-uniformes entre petits et grands pays. Sauf que plus que traduire un manque d’ambition en la matière de la part du G20, l’apparente faiblesse du surcroît de recettes fiscales tendrait plutôt à confirmer que l’impôt sur les sociétés est globalement un impôt du passé et dépassé dont la finalité est peut-être de tendre vers un rendement nul. L’Irlande qui a envisagé de mettre en place un fonds pour les mauvais jours (National Surplus Exceptional Contingencies Reserve Fund) qui sanctuariserait une fraction des recettes « exceptionnelles » tirées de l’IS semble penser cela ; la France qui a décidé de réduire son taux d’IS de 33,3% à 25% entre 2017 et 2022 pour un coût comparable à ce que devrait rapporter à « Bercy » le déploiement des piliers 1 et 2 également.

Idée du mois N°25 – Dette COVID : soutenable ?

La crise sanitaire a eu de funestes retombées sur le plan économique et par ricochet en termes de finances publiques. Ainsi, le déficit public s’est établi en 2020 à quelque 11% du PIB en Espagne, à environ 9% du PIB en France et en Italie et il a été de l’ordre de 4% du PIB en Allemagne et au Luxembourg. Avec à la clef une sensible augmentation des ratios d’endettement dans les cinq pays de la zone euro étudiés dans l’Idée du Mois, à savoir la France, l’Italie, l’Allemagne, le Luxembourg et l’Espagne.

Les besoins de financement ayant été durablement affectés par la crise, la dynamique d’endettement devrait, selon diverses simulations réalisées par l’auteur et décrites dans l’IDM, continuer à s’emballer d’ici 2040 – du moins à pression fiscale constante et en supposant que les dépenses publiques évoluent en fonction de la croissance tendancielle. D’autant que le vieillissement démographique et le financement de l’indispensable transition énergétique et climatique pourraient également peser dans la balance. Par ailleurs, les ratios d’endettement sont extrêmement sensibles à une éventuelle remontée des taux d’intérêt.

La dynamique d’endettement doit donc être examinée de près au sein de la zone euro. Si la vigilance s’impose, la rigueur budgétaire (en termes de dépenses ou de perceptions additionnelles) ne peut constituer le seul remède contre l’emballement des dettes, car un important effort serait requis afin de stabiliser (sans plus) les ratios d’endettement alors même que surgissent de nombreux besoins de « biens publics » (dans le domaine de la santé, notamment). Pour les mêmes raisons, une application mécanique et indifférenciée du Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) est à exclure. Mieux vaudrait privilégier une sélection plus « qualitative » des dépenses publiques, privilégiant les meilleurs leviers de croissance. Une telle sélection requiert cependant une analyse approfondie et ne peut par conséquent être mise en œuvre « du jour au lendemain ».

Dans l’état actuel des choses, une combinaison de plusieurs leviers doit être envisagée, à savoir la mise en œuvre d’un cadre global de surveillance de la soutenabilité à terme des finances publiques, le lancement de processus d’évaluation des dépenses publiques ou même un réagencement de la « dette COVID ». Il convient également de privilégier une « sortie par le haut » de la spirale d’endettement, consistant à favoriser les investissements publics présentant une grande capacité d’entraînement économique, et plus généralement toute politique susceptible de rehausser la croissance économique potentielle – cette dernière étant très efficace en termes de capacité de réduction des ratios d’endettement public. Les investissements publics indispensables à la transition énergétique et climatique répondraient d’ailleurs à cette logique. En revanche, le recours au « pouvoir édulcorant » de l’inflation et une annulation pure et simple des dette publiques doivent, du fait de leurs nombreux effets collatéraux potentiels, être envisagés avec prudence.

D.ieu, ce Luxembourgeois !

Par Muriel Bouchet et Michel-Edouard Ruben

Alors que 2020 touche à sa fin, il est possible de faire un rapide bilan (économique) du « Grand confinement » qui a vu des entreprises cesser/réduire leurs activités pour raison impérieuse de distanciation physique et de lutte contre la propagation du coronavirus. Puisque les pas très bonnes (voire carrément mauvaises) nouvelles ne manquent pas, il est bon de s’étonner, dans cette année de malheur, que le PIB et le marché du travail du Luxembourg aient relativement bien résisté.

Alors que les chiffres du deuxième trimestre mettaient déjà en évidence la relative bonne résistance de l’économie luxembourgeoise, les estimations du STATEC portant sur le PIB au 3ème trimestre, qui ont été publiées ce 14 décembre, renforcent encore ce constat. Au cours des 9 premiers mois de 2020, période pour laquelle des données « officielles » (certes susceptibles d’être révisées) sont désormais connues, le PIB luxembourgeois en volume aurait diminué de « seulement » 2% par rapport à la même période de l’année 2019. Selon Eurostat, le recul mesuré pour la même période s’est établi à 5,8% en Allemagne, à 6,8% en Belgique et à 9,5% en France.

Le regain de l’épidémie au 4ème trimestre aura-t-il raison de cette résilience en 2020? Probablement pas. La BNB et l’Ifo Institute ont tous deux estimé le déclin du PIB réel (en Belgique et en Allemagne) à 1% environ au 4ème trimestre de 2020 par rapport aux trois mois précédents. Si un recul trimestriel du PIB similaire était observé au Grand-Duché, l’« annus horribilis » 2020 se solderait in fine par une récession de 1,7%. Un résultat « objectivement mauvais », mais « bizarrement » pas tant que cela puisqu’en 2009 le PIB du Luxembourg avait reculé de 4,4%.

Le marché du travail grand-ducal est également emblématique de cette relative bonne résistance. Au 3ème trimestre de 2020, l’économie du Luxembourg comptait ainsi 9.000 emplois de plus qu’au 3ème trimestre 2019 (+2%), contre -4 millions au sein de l’UE (-2%), -18.000 en Belgique (-0,4%), -654.000 en Allemagne (-1,4%), -754.000 en France (-2,6%). Il est à signaler que 74% des 9.000 emplois supplémentaires qui ont été créés au Luxembourg l’ont été dans les secteurs de la construction (+1.800), de l’administration publique (+1.600), de l’éducation (+1.200), et de la santé et action sociale (+2.100) qui pèsent 32% de l’emploi total. D’un côté (cas des emplois dans la construction), cela est « encourageant » puisque la demande en logements reste forte et que le manque de main-d’œuvre est traditionnellement la principale raison avancée par les entreprises du secteur comme contrainte pour le développement de leurs activités. De l’autre (cas des emplois dans les secteurs principalement non-marchands), il est permis d’y voir la traduction concrète de ce que l’économie luxembourgeoise a été dans une situation de « socialisme pandémique » durant l’année 2020.

Hélas, ces deux constats relativement positifs (à savoir l’apparente bonne tenue du PIB et la progression de l’emploi (certes tirée principalement par les secteurs non-marchands)) ne suffisent pas à faire oublier les nombreuses difficultés encore en présence (circulation du virus, questionnement sur l’efficacité des vaccins, devenir de l’organisation du travail, hausse des prix immobiliers alimentés par l’épargne forcée due à la crise, zombification/mise en hibernation de certaines entreprises, questionnement de certains sur la soutenabilité de la dette publique luxembourgeoise, etc.) qui interdisent de croire que 2021, toute proche, s’annonce sous de bons auspices.

Tableau de bord économique et social – Novembre 2020

Tenir sur la durée

Après les premiers signes rassurants sur l’économie luxembourgeoise au 2ème trimestre (baisse plus modérée du PIB et de l’emploi que la moyenne européenne) et un été montrant des signes d’une reprise claire (bien que contrastée selon les secteurs), les nouvelles incertitudes provoquées par la deuxième vague de COVID font redouter un coup de frein à cette dynamique de retour « à la normale ».

Les principaux indicateurs économiques de ce Tableau de bord qui portent sur le mois d’octobre ne reflètent pas encore l’impact de cette dernière. Mais l’incertitude se lit à tous les niveaux, aussi bien dans les entreprises que chez les ménages.

Le contraste entre les secteurs continue lui aussi de ressortir. Bien que les estimations d’activité au cours des trois derniers mois affichent à nouveau un solde d’opinions positif dans le secteur du commerce, les perspectives de l’activité économique pour les trois prochains mois reviennent en territoire négatif. L’activité industrielle semble résister dans l’ensemble, avec des fortunes diverses selon les sous-secteurs. L’activité des services non-financiers se redresse, mais les perspectives de la demande se détériorent. L’insuffisance de la demande reste le facteur contraignant le plus mentionné dans cette branche, devant le manque de main d’œuvre. Le produit bancaire des établissements de crédits luxembourgeois continue de progresser, grâce aux commissions et marges sur intérêts. La crise n’a par ailleurs pas eu d’effets visibles sur les faillites d’entreprises à ce stade (nouvel indicateur).

Signes avant-coureurs de l’essoufflement ? Bien que le niveau d’emploi d’avant crise ait été retrouvé cet été, le mois de septembre a vu l’emploi salarié intérieur reculer de 59 postes (-188 frontaliers et +135 résidents). Le gouvernement a accordé un délai supplémentaire aux entreprises pour déposer leurs demandes de chômage partiel pour le mois de novembre. Le nombre de salariés concernés avait augmenté en octobre.

La confiance des consommateurs, encore fragile, s’améliorait légèrement en octobre, mais leurs préoccupations quant à la situation économique générale et l’évolution du chômage au cours des douze prochains mois se détériorent. Ces derniers auraient aussi moins tendance à faire des achats importants.

[Zoom] La future nécessaire restructuration des bilans à la suite de la crise du COVID-19

Après avoir subi un impact négatif sur leurs taux de profitabilité et bilans, les entreprises luxembourgeoises auront nécessairement besoin de liquidités pour financer leur besoin en fonds de roulement lorsque l’activité économique reprendra. Dans le Baromètre de l’Economie du 2ème semestre de la Chambre de Commerce, 42% des entreprises répondantes estiment en effet que le remboursement de la « dette COVID-19 » sera un défi pour leur développement en 2021.

Bien que les banques luxembourgeoises aient une exposition à 15% des crédits octroyés dans « des secteurs directement impactés par la crise contre 22% dans l’UE » (STATEC), il est possible que certaines de ces entreprises ne puissent honorer leurs obligations. L’indicateur des faillites sera alors à surveiller de près.

Pour contrer ce risque, des mécanismes de conversion de dettes financières en capitaux propres pourraient être envisagés pour ne pas pénaliser la reprise économique. Ces nouvelles parts de capitaux propres pourraient ensuite être rachetées progressivement.

Pour télécharger le Tableau de bord économique et social de novembre :

Pour télécharger le Tableau de bord économique et social de novembre :

C’est graphe docteur ? Un « décrochage » économique amorti en 2020

L’année 2019 s’est clôturée avec un taux « headline » de croissance du PIB de 2,3% au Luxembourg, qui peut être qualifié d’honorable dans une perspective européenne. Les projections macroéconomiques publiées par diverses organisations nationales et internationales avant que la COVID ne déboule dans nos vies laissaient généralement augurer une croissance au moins équivalente en 2020. C’était cependant compter sans ce trouble-fête. En plein cœur du confinement, de nouvelles prévisions ont commencé à circuler avec une célérité quasiment « virale », postulant notamment un décrochage de l’activité de l’ordre de 30% durant sa phase la plus aigüe suivi d’un déconfinement nécessairement progressif, lié à la « distanciation sociale ». Sans compter les stigmates à moyen terme de l’enlisement dans la COVID (faillites, épargne accumulée, incidence sur les chaînes de valeur et le commerce international, décrochage des investissements publics et privés, etc.). Un tableau plus déprimant qu’une pièce de Franz Kafka, avec à la clef un recul du PIB de l’ordre de 6% en 2020 (avec certaines variantes encore plus préoccupantes).

La COVID hante toujours nos vies, mais nous disposons désormais d’un certain recul sur le plan statistique, le STATEC ayant publié le 18 septembre dernier sa première estimation du PIB en volume du 2ème trimestre de 2020.

Source : STATEC et calculs IDEA.

Ces données doivent être appréhendées avec prudence, surtout dans le contexte actuel. Elles sont susceptibles d’être révisées de manière très significative. Au-delà de cet indispensable message de prudence, que nous enseignent-elles ?

– Que le PIB décroche subitement au 2ème trimestre de 2020, comme anticipé par les prévisionnistes. Ainsi, le PIB trimestriel désaisonnalisé plonge de quelque 7,8% par rapport au trimestre correspondant de 2019 (T2, courbe jaune continue par rapport à la courbe bleue).

– Qu’il convient de ne pas se cantonner à cette première impression un peu trompeuse. Le PIB s’avère en effet bien plus résilient qu’anticipé, comme l’attestent les deux trimestres successifs. Ainsi, le PIB du 1er trimestre serait plus élevé en 2020 qu’en 2019, en dépit d’un confinement ayant débuté vers la mi-mars. En outre, le recul de près de 8% au 2ème trimestre est relativement modéré par rapport aux attentes initiales (guidées par l’hypothèse d’un recul de l’activité de l’ordre de 30% au cœur même du confinement, et d’un déconfinement graduel ensuite).

– Les prévisions macroéconomiques les plus courantes, tablant sur une décroissance annuelle du PIB de l’ordre de 6% en 2020 au Luxembourg, ne se concrétiseront que si au cours des deux derniers trimestres de 2020, le PIB demeurait rivé à l’étiage mécaniquement très bas constaté au 2ème trimestre (voir la ligne rouge du graphique), en l’absence donc de tout frémissement de reprise. La décroissance serait de 5,8% pour l’ensemble de 2020 dans ce cas de figure.

– Un rattrapage partiel de l’activité au cours du second semestre de 2020 se traduirait bien entendu par des taux de « croissance » annuels plus favorables. Est simulé au graphique (courbe jaune) un scénario qui correspond peu ou prou à l’évolution trimestrielle du PIB mondial postulée par l’OCDE dans ses perspectives publiées en septembre 2020, à savoir +5%[1] (par rapport au trimestre précédent) au 3ème trimestre et +2% le trimestre suivant. Dans un tel cas de figure certes illustratif, le PIB annuel de 2020 reculerait toujours par rapport à 2019, mais de « seulement » 3%. Pour rappel, le PIB avait diminué de 4,4% en 2009, soit au cœur de la « Grande Récession ». Au Luxembourg, la « crise COVID » ne serait donc pas exceptionnelle à cette aune, du moins si les chiffres du STATEC se confirment et si l’évolution trimestrielle postulée par l’OCDE lors du second semestre de 2020 se vérifie au Luxembourg.

Ce « réchauffement » du climat ambiant n’est pas isolé : il semble corroboré par l’évolution relativement favorable (compte tenu du contexte en tout cas…) de divers indicateurs repris dans le Tableau de Bord mensuel d’IDEA (voir https://www.fondation-idea.lu/2020/09/07/tableau-de-bord-economique-et-social-septembre-2020/). Par exemple l’activité dans les services non financiers, les nouvelles créations d’emplois enregistrées depuis mai ou encore un recours au chômage partiel ayant baissé sans discontinuer en été.

Des évolutions à saluer, en espérant cependant que la COVID ne nous réservera pas de nouvelles surprises…


[1] L’OCDE postule en fait 6% au 3ème trimestre pour le PIB mondial.