Étiquette : europe

Le retour de l’inflation n’est pas pour tout de suite mais se façonne petit à petit

Publié le par Denis Ferrand

A propos de l’auteur :

Denis Ferrand est Directeur Général de Rexecode.

L’accélération des prix à la consommation aux Etats-Unis ravive la perception de l’entrée dans une nouvelle ère de forte inflation. Le choc actuel de prix pourrait toutefois rester contenu et se révéler temporaire. Il ne s’agirait alors que d’un répit, les conditions fondamentales d’un surcroît durable d’inflation semblant se réunir.

Le constat tout d’abord : de décembre dernier à juin, la variation sur un an des prix à la consommation (hors énergie et alimentation) est passée aux Etats-Unis de 1,6 à 4,5 %, un rythme inédit depuis trente ans. La zone euro reste à l’écart de cette bouffée de chaleur, l’indice comparable progressant de moins de 1 % sur un an en juin bien que les prix de nombreuses matières premières aient bondi et que des difficultés d’approvisionnement se répandent en de nombreux maillons de la chaîne de valeur.

La trajectoire à court terme ensuite : les craintes de l’entrée prochaine dans une boucle inflationniste sont à tempérer.

  • Ce choc reste spécifique aux Etats-Unis.
  • Il y est circonscrit à quelques produits liés à la mobilité des personnes. 82 % de l’accélération survenue lors des six derniers mois est expliquée par seulement cinq produits (voitures d’occasion, véhicules neufs, location de véhicules, assurances de ceux-ci, billets d’avion). Ceux-ci ne représentent que 11 % du panier de consommation des ménages. Les prix des autres produits hors énergie n’accélèrent pas.
  • Les anticipations d’inflation à moyen terme formulées par les ménages ont peu réagi voire refluent pour celles formulées sur les marchés financiers.
  • Les salaires n’ont pas non plus réagi. Si des pénuries de main d’œuvre se diffusent à de nombreux secteurs, le niveau de l’emploi reste en effet inférieur de 6 millions de personnes (-4,4 %) par rapport à son niveau pré-pandémie. La boucle prix-salaires reste invisible à ce stade.

Au total, ce choc de prix pourrait bien s’apparenter à un pur prélèvement de pouvoir d’achat subi par les ménages américains. Un prélèvement à replacer dans le contexte spécifique de la pandémie : l’an dernier, leur revenu réel s’est accru de 5,9 % alors que le PIB chutait de 3,5 %. Le creusement du déficit public américain est la contrepartie de cet écart.

La trajectoire plus structurelle enfin : si le choc de prix pourrait rester temporaire et s’assagir d’ici fin 2021 ou début 2022, l’installation à moyen terme sur un régime d’inflation plus élevée que lors des vingt dernières années est possible et ce pour trois raisons principales.

La première est que les ingrédients de la « Grande Modération » ont perdu de leur substance. La Grande Modération est l’installation des économies occidentales à partir du début des années 1980 dans un régime de faible inflation. Elle reposait sur une politique monétaire très restrictive à l’origine, une ouverture accrue aux échanges mondiaux parachevée par l’omniprésence chinoise sur la production de biens, des gains de productivité élevés, une désindexation et une forte pression sur les salaires, un recours à l’endettement comme supplétif à la faible progression relative du revenu des ménages… La plupart de ces ingrédients sont désormais caduques : la politique monétaire est tout sauf restrictive, le commerce mondial se rétracte relativement à l’activité depuis 2010, les gains de productivité faiblissent tendanciellement, les pénuries de main d’œuvre redonnent aux salariés un pouvoir de négociation, l’endettement sans frein des ménages a montré ses limites en 2008-09.  Le philtre de la Grande Modération s’est évaporé.

La deuxième raison tient à l’impact très discuté des mutations structurelles des sociétés et des économies sur l’inflation. Le vieillissement démographique tout d’abord : parce qu’il conduit une raréfaction relative de l’offre de travail et induit un changement dans la structure de la demande vers des services à forte intensité en main d’œuvre (économie du care), son potentiel inflationniste ne peut être minoré[1]. La transition énergétique ensuite : elle est a priori inflationniste à moins que le progrès technique ne permette d’abaisser rapidement les coûts d’une source d’énergie à faible pouvoir d’émission de CO² alternative aux technologies en place. Par les coûts croissants des dommages environnementaux associés et du coût des assurances pour y faire face, le réchauffement climatique est également inflationniste. La numérisation de l’économie enfin : par une mise en concurrence de producteurs encore élargie, par la réduction des barrières à l’entrée de certaines activités ou encore par les gains de productivité qu’elle promeut, elle est a priori désinflationniste. Toutefois, l’économie numérique propage de puissants effets de réseaux propices à la monopolisation. Des premiers travaux de recherche économique ont également montré que les outils de l’intelligence artificielle pouvaient occasionner des effets de collusion entre algorithmes dans le sens d’une hausse des prix[2]. Les taux de mark-up (soit l’écart entre les coûts globaux et les prix pratiqués) seraient également un peu plus élevés dans les secteurs très numérisés relativement à ceux qui le sont moins[3]. Autant d’éléments plutôt inflationnistes.

La dernière raison tient à la tolérance vis-à-vis de l’inflation : un peu plus de hausse des prix inquiète d’autant moins qu’elle peut être un outil puissant de dévalorisation des dettes anciennes. Un argument de poids au moment où les Etats croulent sous des tombereaux de dette. Le slogan « Pay them more » prononcé récemment par Joe Biden est symptomatique d’une aspiration à un peu plus d’inflation d’autant moins redoutée qu’elle serait perçue comme utile pour les finances publiques… mais au risque d’oublier ses répercussions en termes de pertes de valeur patrimoniale pour des détenteurs de dette, qui sont aussi des électeurs. L’inflation est aussi un enjeu de répartition.

 

[1] Voir sur ce point la thèse de C. Goodhart et M. Pradhan The great demographic reversal : ageing societies, waning inequalities and an inflation revival, Springer 2020

[2] Voir Calvano et al. 2019 https://voxeu.org/article/artificial-intelligence-algorithmic-pricing-and-collusion

[3] Voir par exemple Calligaris et al. 2018, https://read.oecd-ilibrary.org/industry-and-services/mark-ups-in-the-digital-era_4efe2d25-en#page1

Conférence – Forums Economiques de la Sorbonne – 2 juin 2021

Publié le par IDEA

Muriel Bouchet, Directeur d’IDEA, a participé à une table ronde sur « Financer l’économie de demain » à l’occasion des Forums Economiques de la Sorbonne, qui se tenaient à Paris les 1er et 2 juin 2021.

Avant d’en débattre avec Simon Ray, Economiste à la Société Général ; Christine Jacglin, Directrice Générale, Banque Palatine ; Camille Leca, Directrice des activités de cotations du groupe Euronext et Victor Lequillerier, vice-président du laboratoire d’idées BSI Economics, il a réalisé une présentation portant sur les capacités de financement des Etats et les enjeux du financement de la transition écologique et climatique (TEC).

La présentation a été l’occasion de mettre en avant que « La TEC pourrait s’avérer peu coûteuse en termes d’endettement public à moyen terme, pourvu toutefois que les projets d’investissement associés soient bien sélectionnés », mais aussi que « Soutenir la croissance économique est essentiel. En France, une croissance annuelle plus élevée à raison de 0,2% induirait une diminution de quelque 10 points de PIB du ratio d’endettement à l’horizon 2040 ».

Muriel Bouchet a également abordé la question d’une « Relance européenne du type “Plan Biden” »

Selon lui, « La solidarité européenne s’impose. Le plan de relance européen est un pas dans la bonne direction, mais son impact sur les pays à dette publique élevée semble trop mesuré par rapport au dérapage observé et prévisible de leur endettement public ». Par ailleurs, la présente situation économique (taux d’intérêt bas, PIB toujours bien inférieur à sa « trajectoire hors COVID », importants besoins) justifie un accent accru sur les investissements en infrastructures.

Retrouvez, ci-dessous, l’intégralité de la conférence : “ Financer l’économie de demain”

C’est graphe docteur ? Un « décrochage » économique amorti en 2020

Publié le par Muriel Bouchet

L’année 2019 s’est clôturée avec un taux « headline » de croissance du PIB de 2,3% au Luxembourg, qui peut être qualifié d’honorable dans une perspective européenne. Les projections macroéconomiques publiées par diverses organisations nationales et internationales avant que la COVID ne déboule dans nos vies laissaient généralement augurer une croissance au moins équivalente en 2020. C’était cependant compter sans ce trouble-fête. En plein cœur du confinement, de nouvelles prévisions ont commencé à circuler avec une célérité quasiment « virale », postulant notamment un décrochage de l’activité de l’ordre de 30% durant sa phase la plus aigüe suivi d’un déconfinement nécessairement progressif, lié à la « distanciation sociale ». Sans compter les stigmates à moyen terme de l’enlisement dans la COVID (faillites, épargne accumulée, incidence sur les chaînes de valeur et le commerce international, décrochage des investissements publics et privés, etc.). Un tableau plus déprimant qu’une pièce de Franz Kafka, avec à la clef un recul du PIB de l’ordre de 6% en 2020 (avec certaines variantes encore plus préoccupantes).

La COVID hante toujours nos vies, mais nous disposons désormais d’un certain recul sur le plan statistique, le STATEC ayant publié le 18 septembre dernier sa première estimation du PIB en volume du 2ème trimestre de 2020.

Source : STATEC et calculs IDEA.

Ces données doivent être appréhendées avec prudence, surtout dans le contexte actuel. Elles sont susceptibles d’être révisées de manière très significative. Au-delà de cet indispensable message de prudence, que nous enseignent-elles ?

– Que le PIB décroche subitement au 2ème trimestre de 2020, comme anticipé par les prévisionnistes. Ainsi, le PIB trimestriel désaisonnalisé plonge de quelque 7,8% par rapport au trimestre correspondant de 2019 (T2, courbe jaune continue par rapport à la courbe bleue).

– Qu’il convient de ne pas se cantonner à cette première impression un peu trompeuse. Le PIB s’avère en effet bien plus résilient qu’anticipé, comme l’attestent les deux trimestres successifs. Ainsi, le PIB du 1er trimestre serait plus élevé en 2020 qu’en 2019, en dépit d’un confinement ayant débuté vers la mi-mars. En outre, le recul de près de 8% au 2ème trimestre est relativement modéré par rapport aux attentes initiales (guidées par l’hypothèse d’un recul de l’activité de l’ordre de 30% au cœur même du confinement, et d’un déconfinement graduel ensuite).

– Les prévisions macroéconomiques les plus courantes, tablant sur une décroissance annuelle du PIB de l’ordre de 6% en 2020 au Luxembourg, ne se concrétiseront que si au cours des deux derniers trimestres de 2020, le PIB demeurait rivé à l’étiage mécaniquement très bas constaté au 2ème trimestre (voir la ligne rouge du graphique), en l’absence donc de tout frémissement de reprise. La décroissance serait de 5,8% pour l’ensemble de 2020 dans ce cas de figure.

– Un rattrapage partiel de l’activité au cours du second semestre de 2020 se traduirait bien entendu par des taux de « croissance » annuels plus favorables. Est simulé au graphique (courbe jaune) un scénario qui correspond peu ou prou à l’évolution trimestrielle du PIB mondial postulée par l’OCDE dans ses perspectives publiées en septembre 2020, à savoir +5%[1] (par rapport au trimestre précédent) au 3ème trimestre et +2% le trimestre suivant. Dans un tel cas de figure certes illustratif, le PIB annuel de 2020 reculerait toujours par rapport à 2019, mais de « seulement » 3%. Pour rappel, le PIB avait diminué de 4,4% en 2009, soit au cœur de la « Grande Récession ». Au Luxembourg, la « crise COVID » ne serait donc pas exceptionnelle à cette aune, du moins si les chiffres du STATEC se confirment et si l’évolution trimestrielle postulée par l’OCDE lors du second semestre de 2020 se vérifie au Luxembourg.

Ce « réchauffement » du climat ambiant n’est pas isolé : il semble corroboré par l’évolution relativement favorable (compte tenu du contexte en tout cas…) de divers indicateurs repris dans le Tableau de Bord mensuel d’IDEA (voir https://www.fondation-idea.lu/2020/09/07/tableau-de-bord-economique-et-social-septembre-2020/). Par exemple l’activité dans les services non financiers, les nouvelles créations d’emplois enregistrées depuis mai ou encore un recours au chômage partiel ayant baissé sans discontinuer en été.

Des évolutions à saluer, en espérant cependant que la COVID ne nous réservera pas de nouvelles surprises…

[1] L’OCDE postule en fait 6% au 3ème trimestre pour le PIB mondial.