La question de la détermination du policy-mix optimal – au sens de la configuration des politiques budgétaire, monétaire et de change – pour une zone économique donnée est conditionnée à l’existence préalable d’une relative homogénéité au sein de cette zone en ce qui concerne les canaux de transmission de ces politiques. Cette homogénéité peut être soit naturelle, lorsque les pays partagent spontanément des caractéristiques communes, soit artificielle, via la mise en place de structures institutionnelles adéquates pour lisser les disparités de transmission.

Dans le cas de la zone euro, la définition d’un policy-mix optimal se heurte à une hétérogénéité inter-pays qui caractérise cette zone depuis sa création, et qui a déjà été à l’origine de nombreuses considérations critiques et de controverses. L’unicité des politiques monétaire et de change, consubstantielle à toute union monétaire, pose le problème de convenir à un pays ou un groupe de pays, au détriment des autres, pour lesquels ces politiques s’avèreront soit trop stimulantes, soit trop restrictives. Comme le disait Romano Prodi : « la politique monétaire commune de la zone euro est comme le lit de Procuste, trop grand pour les uns, trop petit pour les autres, inconfortable pour tous ».

Idéalement, il faudrait que la zone euro se dote d’une structure de redistribution budgétaire[1] qui pourrait entrer en déficit lors d’épisodes de crise généralisée. Ceci permettrait de lisser les chocs asymétriques entre pays de la zone euro, et de contenir la dynamique de divergence afin que celle-ci ne transforme pas la moindre crise économique en un cataclysme monétaire et institutionnel. Dans une telle configuration, la définition d’un policy mix optimal dans la zone euro deviendrait possible. Ce policy mix serait établi sur la base des caractéristiques moyennes de la zone, tandis que le mécanisme de redistribution aurait pour vocation d’atténuer les écarts des différents pays à cette moyenne.

I. L’hétérogénéité de la zone euro : 4 groupes de pays

Il est clair que tous les pays de la zone euro n’ont pas les mêmes caractéristiques, que ce soit en matière de culture, de langue, d’organisation du système productif, ou encore de structure fiscale. Ceci résulte en des performances économiques elles aussi hétérogènes, et peut poser problème dans le cadre d’une union monétaire non dotée d’institutions pour corriger ces écarts, comme un mécanisme de redistribution budgétaire. Si ces différences structurelles n’ont jamais été négligées, l’espoir fut grand il y a 15 ans, qu’elles s’atténueraient avec le temps, grâce à un processus de convergence endogène issu de la création de la monnaie unique. Malheureusement, le processus de convergence n’a pas été aussi performant qu’attendu, (pire il a été négligeable); de plus, les crises économiques et financières qui se sont produites au cours de la période 2007-2010 ont enclenché une dynamique de divergence économique entre les pays de la zone euro.

Il est habituel de diviser la zone euro en deux groupes : le cœur et la périphérie. Cette division semble cependant un peu trop simpliste. La zone euro compte 18 pays, aux caractéristiques tellement diverses, qu’il paraît plus pertinent de distinguer quatre groupes de pays : un cœur composé de l’Allemagne, de l’Autriche, de la Finlande, du Luxembourg et des Pays-Bas; un groupe intermédiaire incluant la Belgique, la France, l’Irlande et l’Italie; une périphérie regroupant l’Espagne, la Grèce et le Portugal; et enfin un groupe composé des petits pays entrés récemment: Chypre, Estonie, Lettonie, Malte, Slovaquie, et Slovénie.

II. Le policy mix actuel dans la zone euro : paradoxal et déséquilibré pour la « moyenne des pays »

Le policy mix actuel de la zone euro se caractérise par 1) une politique monétaire accommodante mais dont l’efficacité semble limitée quasi-exclusivement au secteur financier, 2) des politiques budgétaires nationales restrictives dans la plupart des pays, 3) l’absence d’une politique budgétaire supranationale d’ampleur significative, 4) un euro relativement cher sur le marché des changes, à environ 1,35$. Il est important de noter qu’un tel policy mix ne correspond pas aux caractéristiques moyennes de la zone euro, mais davantage au groupe de pays qui forment le cœur de la zone. A l’inverse, les pays de la périphérie le supportent beaucoup moins bien ; en réalité, même les pays du groupe intermédiaire auraient besoin d’un policy mix un peu plus expansionniste dans les faits, ne serait-ce que par une dévaluation progressive de l’euro.

Il y a au moins trois failles dans le policy mix actuel. Tout d’abord, la politique monétaire ne se transmet pas suffisamment à la sphère réelle, et reste essentiellement confinée dans ses effets à la sphère financière. Deuxièmement, la politique budgétaire supranationale nécessaire à l’intégrité de la zone euro brille par son absence. Enfin, l’euro est surévalué, et il n’existe pas de volonté politique claire de mettre un terme à cette surévaluation ; les gouvernements ne s’approprient pas assez cette question, et elle ne fait pas partie des prérogatives de la BCE.

Dans un tel contexte, le caractère restrictif des politiques budgétaires menées par les Etats nationaux afin d’assainir leurs finances publiques n’est pas compensé par le caractère expansionniste de la politique monétaire du fait du manque de transmission à la sphère réelle, ni par une politique budgétaire supranationale puisque celle-ci n’existe pas, ni enfin par une politique de change, puisque la question de la responsabilité de la détermination du taux de change de l’euro est laissée au seul marché, pourtant d’une rationalité limitée en la matière.

Il est vrai que la mise en place de l’union bancaire – consistant en un mécanisme de supervision bancaire, en un mécanisme de résolution des faillites bancaires, et en un schéma de garantie des dépôts – ainsi que le recours à la titrisation des créances sur les PME (envisagée par la BCE), pourraient permettre à relativement court terme une amélioration de la transmission de la politique monétaire à la sphère réelle. Cependant, en l’absence d’une politique budgétaire supranationale potentiellement expansionniste, les politiques de rigueur menées nationalement et la cherté de l’euro posent un véritable problème pour les performances de la zone monétaire à plus long terme. Un vrai budget pour la zone euro et des prérogatives en matière de taux de change devraient donc être des sujets d’intérêt pour la nouvelle Commission et le futur président de l’eurogroupe.

Conclusion

En l’absence d’homogénéité à la l’intérieur d’une zone économique donnée, il est impossible de définir un policy mix optimal pour cette zone. Lorsqu’une homogénéité suffisante existe, qu’elle soit naturelle (a priori) ou artificielle (a posteriori), le policy mix optimal correspond aux caractéristiques de la moyenne de la zone. Aujourd’hui, deux problèmes minent le policy mix dans la zone euro. Tout d’abord, il n’existe d’homogénéité ni naturelle ni artificielle au sein de cette zone. De plus, le policy mix actuel est plus adapté aux pays du groupe de tête (le cœur de la zone) qu’à la moyenne des pays. Dans les faits, la conjugaison entre une politique monétaire à la transmission imparfaite, l’absence de politique budgétaire supranationale, la surévaluation de l’euro et le caractère restrictif des politiques budgétaires met à grand mal les performances de la zone euro, crée les conditions d’une déflation récessive, et in fine hypothèque sa viabilité à long terme.

En effet, et ceci n’est paradoxal qu’en apparence, ce policy mix au biais restrictif empêche la mise en place des réformes structurelles nécessaires à long terme, dans la mesure où les chocs négatifs répétés qu’il porte à l’activité et à la croissance crée des rigidités sociales en retour.

[1]Voir http://www.tresor.economie.gouv.fr/File/391818