Le phénomène de déflation est de plus en plus souvent évoqué en zone euro. Une telle insistance est compréhensible. D’aucuns se souviennent en effet du cas du Japon qui, de 1998 à 2011, s’est complètement enlisé dans la déflation. Ce phénomène s’est accompagné dans ce pays d’une longue période de stagnation de l’activité économique. Ainsi, de 1997 à 2011, le PIB en volume du Japon ne s’est accru que de 0,5% par an en moyenne. La croissance a certes repris en 2012 et 2013, mais elle s’est limité à 1,5% chacune de ces deux années.

La crainte suscitée par ce « spectre japonais » a été ravivée en zone euro par une évolution de l’inflation au sein de l’Union monétaire qui, selon certains intervenants, rappelle furieusement l’amorce de la déflation dans l’Empire du soleil levant. L’objectif primaire de la politique monétaire de la BCE est « une inflation inférieure à, mais proche de 2% à moyen terme ». Comme l’illustre le graphique suivant, le taux annuel d’inflation dans la zone euro a oscillé autour de 2% de 2001 à la fin 2007, l’inflation moyenne s’étant établie à 1,9% au cours de cette période. Au plus fort de la crise, l’inflation annualisée de la zone euro a brutalement décliné, pour devenir légèrement négative de janvier à août 2009. L’inflation a cependant repris un mouvement ascendant dès septembre 2009, pour culminer à 3% vers la mi-2012. Elle s’est enfin continuellement affaissée dans un contexte de chute libre des cours du pétrole, pour s’établir à -0,2% en zone euro au mois de décembre 2014 selon les estimations rapides d’Eurostat.

Graphique 1 : Inflation annuelle dans la zone euro (sur base de l’indice harmonisé des prix à la consommation)
En %

Source : Eurostat

Ce résultat suffit-il à parler de déflation au sein de la zone euro ? Pourquoi convient-il absolument d’éviter un tel scénario de déflation ? Connaissons-nous une situation « à la japonaise »? Cette contribution vise à fournir quelques éléments de réponse à ces questions éminemment complexes.

La déflation au sein de la zone euro ? Les faits

Une définition classique de la déflation est un taux annualisé d’inflation significativement et durablement négatif. Ainsi, on ne peut qualifier de déflation au sens propre du terme le « mini épisode » d’inflation négative de 2009. Cette définition est cependant assez réductrice, car certains pays ou catégories de biens peuvent déjà se caractériser par un sensible recul des prix, ces reculs étant « noyés » dans la moyenne.

Dans l’ensemble de la zone euro, l’inflation sur base annuelle serait désormais légèrement négative, puisqu’elle s’est établie à -0,2% en décembre selon l’estimation précitée d’Eurostat. Elle atteignait encore +0,3% le mois précédent. Ce taux d’inflation négatif est certes en grande partie le reflet des prix de l’énergie, en recul de quelque 6,3% sur un an. L’indice des prix hors énergie aurait pour sa part augmenté de 0,6% de décembre 2013 à décembre 2014 (+0,8% si les biens alimentaires non traités sont également neutralisés). D’aucuns affirment que cette inflation tendancielle ou « sous-jacente » demeurant positive, le risque de déflation n’est pas avéré.

L’inflation faible ou négative se diffuse cependant à d’autres segments de l’indice des prix de la zone euro que l’énergie. Ainsi, le taux d’inflation annuel des biens industriels hors énergie était de 0,0% en décembre selon l’estimation d’Eurostat. Par ailleurs, s’est ajouté à la baisse des prix énergétiques un recul de 1% sur un an du prix des aliments non transformés, ces derniers représentant tout de même 7,5% de la pondération de l’indice des prix total en zone euro.

Enfin, selon les données d’Eurostat portant sur novembre 2014 (les données exhaustives par pays n’étant pas encore disponibles pour décembre), en termes de taux d’inflation annuels quatre pays de l’Union étaient résolument en déflation en novembre, à savoir la Bulgarie (-1,9%), la Grèce (-1,2%), l’Espagne (-0,5%) et la Pologne (-0,3%). Trois autres pays se caractérisaient par un taux nul, à savoir l’Estonie, Chypre et la Slovaquie. Cette liste sera vraisemblablement bien plus étoffée en décembre. Ainsi, les données luxembourgeoises publiées par le STATEC pour décembre 2014 mettent en relief une inflation nettement négative (-0,9% sur base de l’indice harmonisé des prix à la consommation et -0,6% sur base de l’indice national).

Graphique 2 : Taux d’inflation annuels en novembre 2014
En %

Source : Eurostat

Des taux d’inflation négatifs sont donc d’ores et déjà observés, y compris pour l’ensemble de la zone euro en décembre 2014, même si l’inflation sous-jacente de la zone demeure pour l’instant positive. La zone euro se trouve donc actuellement à la croisée des chemins. S’il est un peu prématuré de parler à ce stade de déflation au sens strict du terme, la situation n’en est pas moins préoccupante. Des taux d’inflation extrêmement bas peuvent en effet se muer aisément en déflation pure et simple en cas de choc économique négatif (chocs géopolitiques, perte soudaine de confiance des entreprises ou consommateurs, appréciation intempestive de l’euro, etc.) ou simplement en cas de poursuite du recul des prix de l’énergie ou des prix alimentaires non traités. En outre, un phénomène de déflation pouvant facilement devenir auto-réalisateur, la basse inflation actuelle paraît dangereuse. Si la zone euro s’est aisément dégagée de l’épisode d’inflation négative de 2009, la forte progression des cours du pétrole observée en 2009 et 2010 n’était pas étrangère à ce résultat. La donne est donc bien différente dans l’actuel contexte de faiblesse des prix pétroliers.

Pourquoi la déflation serait-elle dangereuse ?

La déflation – ou même de très faibles taux d’inflation – affecte le dynamisme de l’économie via divers canaux, souvent auto-réalisateurs.

Un effet souvent évoqué est qu’en cas d’inflation négative, les consommateurs (ménages et entreprises) risquent de différer leurs achats, afin de profiter plus tard de prix moins élevés. L’importance de ce canal est cependant souvent exagérée. Pour qu’il soit réellement opérant, il faudrait en effet que le recul des prix soit très prononcé. Par définition, les consommateurs ne peuvent différer l’achat des biens de première nécessité. Il est par ailleurs difficile de croire que les consommateurs vont retarder leurs achats de biens plus « sophistiqués » en l’absence d’une perspective de recul prononcé des prix. Les prix des biens électroniques durables tendent d’ailleurs à décliner depuis de nombreuses années. Or cette situation ne semble pas donner lieu de façon notable à des achats plus tardifs de ces biens durables ou des biens d’investissement.

Un canal potentiellement plus préoccupant est celui du « stock » d’endettement des ménages (la dette hypothécaire en premier lieu) ou des entreprises. Une inflation négative « magnifie » en effet la dette : les engagements financiers tendent à augmenter en valeur relative, c’est-à-dire par rapport au PIB, aux revenus des ménages, à l’actif des sociétés ou aux chiffres d’affaires des entreprises. Ces diverses ressources vont en principe fléchir en période de déflation, le tout face à un endettement qui sera quant à lui stable ou même croissant –surtout s’il a été contracté aux taux d’intérêt fixes plus élevés prévalant avant l’épisode de déflation. Il devient dès lors bien plus difficile pour les entreprises ou pour les ménages d’assainir leurs bilans respectifs, alors que la crise économique et financière a déjà, indépendamment de toute déflation, imposé un tel processus « d’assainissement bilantaire ». Autre façon d’exprimer une même réalité : les taux d’intérêt réels, particulièrement déterminants pour les dépenses d’investissement, s’accroissent à mesure que l’inflation devient négative.

Trois comportements des agents économiques endettés sont alors envisageables face à l’accroissement mécanique du poids relatif de l’endettement, consécutif au recul de l’indice des prix:

• Un ajustement à la baisse de la consommation ou des investissements. Il en résulte un ralentissement économique, qui risque à son tour d’accentuer la déflation…
• Des ventes d’actifs : ces ventes simultanées d’actifs induisent une réduction du prix des actifs (immobilier, actions, etc.), qui accentue le « choc négatif de confiance », génère un effet richesse défavorable, pénalise les institutions financières (confrontées au recul de la valeur de leurs portefeuilles) et corrélativement l’octroi de crédits. Le tout est (à nouveau) de nature à accentuer la récession et la déflation.
• Les agents endettés font défaut, ce qui affecte à nouveau les institutions financières et l’octroi de crédits, tout en hypothéquant la stabilité financière. Or les crises financières tendent à être les plus durables.

La déflation ne se cantonne bien entendu pas au seul secteur privé. Elle complique également la réduction des ratios d’endettement public, à cause d’une croissance moindre du PIB nominal (dénominateur du ratio) et d’un solde des Administrations publiques normalement moins favorable, puisque les recettes publiques subissent le contrecoup du ralentissement économique. Pour éviter une trop forte augmentation de leur ratio d’endettement, les autorités gouvernementales risquent dès lors de devoir accentuer leurs efforts de consolidation budgétaire, de manière « pro-cyclique », avec à la clef un nouveau fléchissement de l’activité donc un renforcement des forces déflationnistes…

Les deux derniers canaux, opérant par le biais des bilans des secteurs privé et public, sont loin d’être anecdotiques en zone euro. Selon les comptes financiers compilés par Eurostat, les engagements financiers totaux des ménages, des sociétés non financières et des Administrations publiques de la zone euro se sont en effet respectivement montés à 65%, 206% et 105% du PIB en 2013.

Enfin, la déflation tend à se répercuter de manière directe (en sus de l’impact sur leur taux d’endettement) sur les entreprises, qui subissent en cas de déflation une moins-value sur leurs stocks. Les stocks sortants, incorporés à leurs produits finis, tendent en effet à être moins valorisés que les stocks entrants, avec à la clef une diminution mécanique de leurs marges.

Il s’y ajoute une plus grande difficulté à encadrer l’évolution des salaires réels. En cas d’inflation de 2%, un salaire nominal inchangé se traduit par une diminution des salaires réels de 2%. En cas de taux d’inflation négatif de 1%, il faut réduire le « salaire poche » des employés de quelque 3% pour atteindre le même résultat en termes de salaires réels. Un tel ajustement est bien évidemment beaucoup plus difficile à mettre en œuvre qu’une simple absence d’ajustement du salaire nominal. En jargon économique, la déflation génère donc une forte rigidité à la baisse des salaires réels. Les entreprises perdent dès lors un amortisseur de chocs pourtant particulièrement utile en période de crise.

La rigidité des salaires réels pourrait certes, à première vue, contribuer à stabiliser la consommation privée et atténuer de la sorte la déflation, mais ce dernier effet risque d’être bien peu opérant en raison de la hausse concomitante du chômage.

Ces différents canaux peuvent bien évidemment se renforcer mutuellement et donner lieu à une véritable « spirale déflationniste ». C’est parce qu’une telle spirale est difficile à stopper lorsqu’elle survient qu’il convient de se montrer très prudent et proactif, afin de déceler au plus vite tout phénomène de déflation et de l’étouffer dans l’œuf.

Connaissons-nous réellement une évolution « à la japonaise » ? Quelques indices

Comme mentionné d’entrée de jeu, le « cas japonais » est souvent évoqué lors de discussions relatives à la déflation. Cette période de déflation japonaise s’est schématiquement étendue sur la période 1997 à 2011. Les prix des actifs ont cependant commencé à diminuer au Japon vers 1989 pour les actions et 1992 en ce qui concerne les prix des terrains, soit bien avant le recul de l’indice des prix à la consommation.

Il n’entre pas dans l’intention de ce blog de décrire de manière minutieuse l’histoire et l’anatomie de la crise au Japon : un ouvrage entier pourrait ne pas suffire.

Il est cependant utile de souligner un important point commun entre la zone euro actuellement et le Japon à partir de 1997. Ce point commun est illustré par le graphique suivant où le PIB en volume est pour les deux ensembles géographiques exprimé en base 100 pour l’année « t », soit l’année précédant la première année de décroissance. Cette année de décroissance est 1998 dans le cas Japonais (-2,0% pour le PIB en volume) et 2009 pour la zone euro (-4,5%). Il est frappant de constater que la zone euro se caractérise jusqu’en 2014 par une activité économique encore moins dynamique que le Japon pendant sa phase de déflation. Pour le reste, les deux séries paraissent étonnamment corrélées. Notons en outre que le ralentissement économique a dans les deux cas été exacerbé par le fléchissement du crédit au secteur privé et par une diminution marquée des cours de bourse. Donc en termes d’activité économique, la zone euro connaît déjà de 2009 à 2014 une situation « à la japonaise », voire même pire.

Graphique 3 : PIB en volume et indice des prix – le Japon (centré sur 1997) et la zone euro (centrée sur 2008)
Base : année centrale (précédant la récession) = 100

PIB en volume

Indices des prix à la consommation

Source : Base de données AMECO de la Commission européenne

L’indice des prix à la consommation ne livre cependant pas « la même histoire » (panneau B du graphique). Alors que l’indice des prix japonais a commencé à reculer environ une année après le début de la récession, la diminution des prix s’amorce dans la zone euro avec plus de 6 ans de décalage, cet écart s’expliquant certes en partie par la forte hausse des prix du pétrole observée en 2009 et 2010.

Même si la situation présente des points communs, notamment l’évolution du PIB, du crédit et des cours boursiers, un élément important distingue les deux épisodes. Alors que le Yen est demeuré globalement fort (tout en étant très fluctuant) tout au long de l’épisode japonais de déflation, il en est actuellement tout autrement pour la zone euro. La sensible dépréciation de l’euro enregistrée depuis mai 2014 va en effet mécaniquement alimenter l’inflation importée, ce qui va atténuer les risques d’un ancrage durable de la déflation dans la zone euro. Les mesures qui devraient être annoncées par la BCE le 22 janvier 2015 sont également susceptibles de changer la donne.

Une grande vigilance s’impose néanmoins en matière de déflation. L’inflation est extrêmement faible actuellement en zone euro. Dans un contexte macroéconomique toujours entaché d’incertitudes, de nombreux chocs économiques potentiels pourraient induire un basculement pur et simple vers la déflation. Or cette dernière peut aisément prendre un tour auto-réalisateur, comme indiqué ci-dessus.

Par ailleurs, le recul moyen des prix japonais n’a été que de 0,3% l’an durant la période de déflation (1998 – 2011). Un important message de l’expérience japonaise est donc que la déflation n’a pas besoin d’être très marquée pour produire ses effets délétères…

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