La Place et le Luxembourg : analyse d'une heureuse dépendance

La place financière est devenue à la fin du XX^ième siècle le cœur de l’économie luxembourgeoise, représentant selon les derniers chiffres 15 % de l’emploi salarié (73.300 personnes) et 30 % de la valeur ajoutée brute nationale[1]. Son importance est encore plus cruciale pour les recettes fiscales, contribuant pour plus de 60% aux divers impôts sur les sociétés. Du fait de son rôle de moteur de l’économie, elle a favorisé la création de plusieurs dizaines de milliers d’emplois supplémentaires dans d’autres secteurs.

L’économie est ainsi fortement devenue dépendante de la Place et, en partie, des cycles des marchés financiers et de la trajectoire du secteur au niveau européen, pour sa prospérité, sa croissance ou encore l’équilibre des finances publiques… ceci historiquement pour le meilleur, et plus récemment pour une croissance atone. Comme l’analyse le dernier avis annuel d’IDEA[2], depuis 2022 « la place financière n’a plus servi de « bouée de sauvetage » à l’économie grand-ducale ». En outre, des critiques se font entendre sur la trop grande importance de la Place, tant concernant les risques que fait peser une telle dépendance sur la résilience de l’économie, qu’en raison des externalités négatives d’une activité aussi productive (coût du travail dans les autres secteurs, flambée des prix immobiliers…) et des doutes sur la capacité du secteur financier grand-ducal à demeurer compétitif.

En 2026, la stratégie économique du pays doit-elle viser à renforcer la Place ou alors à en alléger sa dépendance ?

La Place dope la productivité

Les études sur la productivité, tant recherchée ces dernières années, militent en faveur d’une économie très financiarisée. La productivité du secteur de la finance et de l’assurance était de 254,5 €/heure en 2024, près de 2,5 fois plus élevée que celle de l’ensemble de l’économie (103,6 €/heure)[3]. Du fait de son orientation à l’international et de ses spécialisations (fonds d’investissement, banque privée, assurance/réassurance), le secteur est bien plus productif au Luxembourg que dans les autres Etats membres[4].

Le dernier rapport du Conseil National de la Productivité[5] souligne l’influence majeure de la Place sur le niveau et l’évolution de la productivité de l’ensemble de l’économie. Si le secteur a participé à la diminution de la productivité globale sur les dernières années, en raison d’une légère baisse de sa performance et de son poids très important, l’enseignement le plus important de cette étude est que la productivité globale serait plus faible de 18% sans celui-ci. Ce chiffre constitue un minimum car il ne considère pas l’effet à la hausse du secteur financier sur certains autres secteurs d’activité. Préserver le même niveau de productivité (et de prospérité) tout en réduisant la dépendance économique du Luxembourg vis-à-vis du secteur financier serait ainsi un défi particulièrement ardu.

Externalités négatives d’un secteur qui façonne le pays

L’effet Balassa-Samuelson s’intéresse aux transferts de cette productivité, des salaires et des prix entre un secteur très productif exposé à l’international, ici la Place, et le reste de l’économie, via le marché de l’emploi[6]. Cette dynamique entraîne pour les secteurs non exposés à l’international, tels que les services de proximité, la construction, le commerce local, certains services aux entreprises, une hausse des salaires qui réduit les marges des entreprises et conduit, en l’absence de gains de productivité équivalents, soit à une hausse des prix, soit à une compression de l’emploi. L’effet est encore plus contraignant pour les secteurs exposés à l’international et moins productifs que la finance, comme l’industrie. En effet, ces secteurs étant en concurrence avec des pays où le coût du travail n’est pas tiré vers le haut par l’effet Balassa-Samuelson, leur compétitivité prix en est directement affectée.

Ces externalités négatives ont historiquement été en partie compensées au Luxembourg par l’arrivée constante de main-d’œuvre immigrée et transfrontalière, ce qui a tempéré certaines tensions salariales et, s’agissant des frontaliers, les pressions sur les prix de l’immobilier. De même, le faible niveau historique des cotisations sociales a permis de contenir en partie le coût du travail, ce que renforce les récentes diminutions de la fiscalité des ménages[7]. De fait, les différentes politiques fiscales sont cruciales pour atténuer la transmission mécanique des coûts vers les prix dans les secteurs non exposés. En outre, le Luxembourg importe une grande partie des biens qui y sont consommés, à des prix internationaux donc, et peut bénéficier des niveaux de coûts des pays voisins pour un certain nombre de produits, ces deux facteurs limitant le niveau des prix dans le pays.

Il demeure que l’effet Balassa-Samuelson est particulièrement visible sur trois aspects. Le premier est l’évolution de la structure de l’économie avec le développement des activités à forte productivité au détriment des secteurs intermédiaires. C’est ce qu’on observe sur les 20 dernières années avec, par exemple, un recul important de l’industrie et du commerce, parallèlement à une croissance forte de certaines activités de services à haute valeur ajoutée (activités juridiques et comptables, sièges sociaux…). Le deuxième aspect est la difficulté de recruter pour ces mêmes secteurs intermédiaires qui, malgré un attrait du Luxembourg pour la main-d’œuvre étrangère du fait des niveaux de salaires offerts, peine à trouver et retenir les talents dont ils ont besoin, notamment face aux opportunités procurées par la Place et le secteur public. Enfin, le troisième aspect, la pression à la hausse sur les prix de l’immobilier, est le plus visible. Les hauts niveaux de revenu de la Place alimentent la capacité de financement et l’anticipation de loyers élevés, qui se reflètent dans les prix actuels de l’immobilier et dans leur rigidité.

Comme toute petite économie ouverte, le Luxembourg doit arbitrer entre une forte spécialisation vers des activités hautement productives, qui profite à sa prospérité, et une plus grande diversification, qui rendrait son économie moins efficiente mais davantage résiliente. La dépendance à la finance mondiale a déjà provoqué d’importants chocs économiques, illustrés par deux années de récession successives en 2008 (- 0,3%) et 2009 (- 3,2%). L’économie luxembourgeoise n’est pas à l’abri d’une future crise financière mondiale qui la ralentirait fortement pendant une, deux ou trois années. De plus, le secteur financier est moins porteur qu’avant aux niveaux mondial et européen, avec une bascule autour de la fin des années 2000 d’un poids croissant dans l’économie vers un déclin par rapport aux secteurs de la tech et de la santé. Il est important de conserver le dynamisme de la Place, notamment dans le sillage des gains de part de marché des fintechs, pour ne pas subir les transformations du secteur financier, ce qui affecterait l’économie luxembourgeoise dans son ensemble.

La Place ne s’est pas faite en un jour

Passer d’un secteur quasi inexistant dans les années 1960 à une place financière européenne de premier plan au cours de la décennie 1980 ne s’est pas fait sans un important processus de structuration. Dans les années qui ont suivi, des pouvoirs publics à l’écoute des acteurs financiers et proactifs ont réussi à consolider et diversifier la Place, renforçant encore sa position sur l’échiquier mondial des centres financiers[8].

Après que la fiscalité et une réglementation favorable aient attiré des activités financières, la taille grandissante de la Place a renforcé ces dynamiques en facilitant les relations entre acteurs, en attirant et formant des professionnels qualifiés dans la finance, le droit et les services auxiliaires, et en fluidifiant la circulation des compétences et des pratiques entre entreprises et avec les législateurs[9]. Par effet d’entrainement, la profondeur du marché du travail, la disponibilité de services spécialisés et un écosystème efficient confortent l’attractivité de la Place luxembourgeoise pour de nouveaux acteurs et talents. Dans le cas luxembourgeois, ces effets d’entrainement se sont développés au sein d’un centre spécialisé sur certaines niches et sur les fonctions de back-office et de middle-office.

La Place doit ainsi sa compétitivité actuelle à des décennies d’effort, à l’acquisition continue d’expertises, en particulier sur certains domaines de la finance, et aux nombreux acteurs compétents qui interagissent entre eux. Développer une spécialisation équivalente demanderait un processus, un engagement et une durée similaires, ainsi qu’une part non négligeable de réussite.

En outre, la littérature académique souligne certains effets bénéfiques générés par un centre financier pour l’ensemble de l’économie. Une place financière peut notamment renforcer la crédibilité et l’attractivité d’un pays pour les investissements et l’implantation d’entreprises étrangères (sièges sociaux par exemple), accroître son influence au sein des institutions financières internationales et construire des relations spécifiques avec les autres centres financiers. Les centres financiers sont largement reconnus comme jouant un rôle de catalyseur pour la main-d’œuvre, les activités économiques, les services d’entreprise spécialisés et les grandes institutions financières, et comme favorisant l’innovation technologique[10]. La Place financière a notamment permis au Grand-Duché de capter des talents hautement qualifiés en provenance des autres Etats membres de l’Union européenne.

Six grandes politiques pour capitaliser sur et atténuer cette dépendance

Il ressort de cette analyse l’importance de prendre en compte les principaux effets de la Place financière sur l’économie du pays pour l’élaboration de politiques favorisant la compétitivité, l’attractivité, le dynamisme et la résilience économiques.

La Place constitue un atout pour une diversification intelligente[11], soit le développement de nouveaux clusters tout aussi, ou presque aussi, productifs[12]. La diversification est déjà depuis quelques années une priorité avec des initiatives d’envergure dans les secteurs de l’économie des données, des technologies de l’espace ou encore de la logistique. Plus largement, l’économie luxembourgeoise a profité de l’installation de sièges européens et internationaux d’entreprises non financières (Amazon, Ferrero, ArcelorMittal, Jan De Nul Group…). Au-delà de la présence d’une main d’œuvre qualifiée internationale, un facteur déterminant pour attirer les sièges de grandes entreprises et les organisations européennes, des complémentarités existent entre la Place, les secteurs de diversification visés et l’activité de siège social. Les avancées dans les domaines de l’IA, de la cybersécurité, des infrastructures numériques (cloud souverain, data centers…) ou encore dans la structuration transfrontalière sont partageables et transférables entre les différents secteurs et participent, en outre, à l’émergence de nouvelles activités dans l’économie des données. C’est précisément ce qui est visé par un dispositif tel que la IA Factory. De plus, les recettes fiscales que la Place génère contribuent au financement public des projets indispensables à la diversification, comme les super-ordinateurs Meluxina, le Fonds national de défense et la contribution luxembourgeoise à l’Agence spatiale européenne.

Le renforcement de la Place doit se poursuivre. Le maintien de la compétitivité et l’approfondissement de l’expertise sur les niches déjà bien installées, la diversification des activités et des liens géographiques, et l’innovation pour se positionner sur de nouveaux marchés[13] doivent consolider la résilience de la Place, face aux chocs et aux évolutions du secteur ainsi que pour affronter la concurrence des autres centres. Des centres financiers tels qu’Amsterdam ont vu leur compétitivité s’affaiblir du fait d’une perte d’attractivité relative de leur cadre réglementaire et fiscal face à des hubs concurrents et d’une spécialisation insuffisante dans certains segments financiers à forte croissance. Le renforcement de la Place passera aussi par un leadership technologique plus affirmé et une influence croissante sur le secteur financier européen, voire globalisé, malgré les tensions récentes avec d’autres Etats membres.

L’attraction massive de nouvelle main d’œuvre a permis à la fois de poursuivre la transformation de l’économie, en répondant aux besoins d’entreprises dynamiques ou récemment installées, et de mitiger la hausse du coût du travail pour les secteurs intermédiaires. Les actions entreprises actuellement, pour accroître l’attractivité auprès des talents, pour former la main-d’œuvre (upskilling et reskilling) dans un contexte de hausse du chômage et de besoins en compétences en perpétuels évolution et pour développer davantage d’expertise dans les domaines STIM[14], doivent être poursuivies, voire élargies.

La forte hausse des prix de l’immobilier depuis le début des années 2000 affecte directement le pouvoir d’achat des personnes qui travaillent et résident au Luxembourg, tout particulièrement ceux qui ont un emploi dans les secteurs intermédiaires et les jeunes actifs. Il faut y ajouter une crise de la construction de logements qui fait obstacle à leur projet de vie. Pour ces deux raisons, il est tout à fait légitime que l’Etat intervienne et investisse encore bien davantage dans la construction de logements publics, une nécessité renforcée par les conditions actuelles de marché[15].

L’Etat doit aussi intervenir pour réguler certains marchés afin de corriger des déséquilibres macroéconomiques et distributifs : allégement de la fiscalité des PME des secteurs intermédiaires pour conserver une certaine rentabilité et des capacités d’investissement, soutien à l’innovation et autres mesures augmentant la productivité globale, surveillance des secteurs peu concurrentiels (construction, énergie) pour éviter les hausses de prix artificielles, réflexion sur une hausse de la taxation immobilière et modération du niveau de rémunération dans la fonction publique, entre autres. Par ailleurs, les transferts sociaux, les services gratuits tels que les transports publics et les politiques fiscales doivent se révéler efficaces pour atténuer les inégalités crées par une polarisation du marché du travail, ce qui incite à ambitionner un recul significatif du taux de risque de pauvreté.

Enfin, c’est sur le territoire métropolitain de la Grande-Région que réside une grande partie des réponses aux défis posés par l’importance de la Place. L’augmentation de l’offre de logements sur les territoires voisins, où résident près de 50 % de la main-d’œuvre du pays, est aujourd’hui essentielle pour contribuer à pallier la crise de construction de logements collectifs dans les communes frontalières. La qualité de vie des frontaliers est un des facteurs les plus importants d’attractivité pour les talents, avec la nécessité d’améliorer encore les infrastructures de transports et de développer des projets de coopérations transfrontalières dans le domaine des services de proximité. Ces coopérations sont aussi indispensables sur le plan économique. Si le Luxembourg se concentre encore davantage sur les activités hautement productives qui font sa prospérité, le pragmatisme appelle à des partenariats sur le plan économique, sur le modèle de Ferrero avec une usine à Arlon (parmi des dizaines dans le monde) et le siège mondial au Kirchberg. Est-ce si grave pour l’économie luxembourgeoise qu’IKEA se soit installé à Arlon, tant que les futurs Paypal s’installent sur son territoire ?

[1] The State of the Financial Sector 2025, Luxembourg for Finance.

[2] Avis Annuel 2026 : Dissonances, IDEA.

[3] Source OCDE, comptes nationaux.

[4] Document de travail N°35 : Repousser la frontière productive – Le Luxembourg au regard de ses compétiteurs européens, Jean-Baptiste Nivet, IDEA, Janvier 2026.

[5] Rapport annuel 2024-2025, La productivité au cœur de la compétitivité et de la prospérité, Conseil National de la Productivité, Février 2026.

[6] Ce mouvement s’opère d’ailleurs aussi très fortement vers et à partir du secteur public, étant donné les salaires élevés proposés par la fonction publique.

[7] Les diminutions d’impôts sur les ménages permettent d’augmenter leur pouvoir d’achat sans hausse de leurs salariés, ayant ainsi un effet indirect à la modération des coûts du travail.

[8] Voir La place financière, une multispécialiste en quête de leadership, Série de Décryptages, Jean-Baptiste Nivet, IDEA, Juillet 2024.

[9] The geography of European financial centers: 1993–2020, Gunther Capelle-Blancard, Vincent Fromentin, Jesse Grabowski, 2024.

[10] Capitals of Capital. A History of International Financial Centres, 1780–2005, Youssef Cassis, 2007.

[11] Faisant référence explicitement à la Smart Specialisation Strategy (S3) prônée par la Commission européenne.

[12] Si la productivité et les rémunérations étaient comparables à celles du secteur financier, ces secteurs ne soufreraient pas de l’effet Balassa-Samuelson. En revanche, ils pourraient renforcer ces effets sur le reste de l’économie.

[13] Le positionnement sur les fonds ESG est, à ce titre, un exemple remarquable.

[14] Science, technologie, ingénierie et mathématiques, soit des disciplines essentielles à l’innovation technologique.

[15] Hausse des taux d’intérêts, perte de confiance des acheteurs, faillite d’entreprises du secteur…

[1] Notamment compte tenu des pressions sur le marché du logement, au sujet desquelles il a déjà été débattu et évalué la possibilité de restreindre l’accès à la propriété par la Cellule scientifique de la Chambre des Députés. Voir : Chambre des Députés, Note de recherche scientifique, Peut-on restreindre l’accès à la propriété immobilière aux étrangers non-résidents au Luxembourg ? 22 mars 2024. https://www.chd.lu/fr/node/2234.

[2] Voir : IDEA, Une vision territoriale pour le Luxembourg à long terme, Fir eng kohärent Entwécklung vum Land, févier 2023, idea.lu.

[3] Voir par exemple : https://www.grand-geneve.org/pa5/.