A l’heure de la pandémie, la santé est le sujet numéro 1. Et chaque individu, chaque citoyen observe avec anxiété et curiosité ce que font nos gouvernants et les acteurs de la santé, sur quoi ils communiquent et ce qu’ils ne disent pas. Notre pays rassure en ce sens que les autorités font preuve de leadership pour adapter le système de santé, organiser l’état de crise, prendre des décisions et engager beaucoup de dépenses.

Comme l’a écrit le journal The Economist dans son édition du 26 mars:

« In just a few weeks a virus of a ten thousandth of a millimetre in diameter has transformed Western democracies. States have shut down businesses and sealed people indoor. They have promised trillions of dollars to keep the economy on life support……It is the most dramatic extension of state power since the second world war. One taboo after another has been broken ».

Les priorités ont été fixées: d’abord la santé et ensuite la santé des entreprises, le tout au détriment de la santé des finances publiques.

Dans son blog du 1er avril, Carlo Thelen a cité des simulations de la Chambre de Commerce selon lesquelles, en cas de confinement limité à la fin du mois d’avril (càd sur deux mois) l’effet de la pandémie sur l’économie luxembourgeoise se traduirait par une réduction du PIB de 5% ( 3 mia) et une détérioration du compte de l’administration publique de l’ordre de 5,5 % (3,5 mia) traduisant à la fois une augmentation drastique des dépenses (chômage partiel, aide aux entreprises, dépenses de santé, ….) et une réduction significative des recettes (IRC, accises, TVA, taxe d’abonnement….). Les chiffres de la Chambre de Commerce rejoignent les estimations faites au niveau international alors que la bande des prévisions de croissance (entre 0 et -9% selon les économistes de 18 banques et instituts économiques consultés par The Economist) est de -5% en moyenne pour la zone EURO. Ces chiffres paraissent optimistes. Pour la plupart ils partent de l’hypothèse que l’économie repartira rapidement en suivant une courbe en V et que la crise actuelle ne ferait pas de dégâts significatifs au niveau de la substance de l’économie, c-à-d du nombre et de la taille des entreprises existantes.

Comme en 2008, le choc à court terme risque en réalité d’être plus grand au Luxembourg du fait de sa très grande ouverture extérieure , ce qui ralentira forcément la reprise, elle-même tributaire de celle de nos principaux partenaires économiques. Celle-ci sera aussi influencée par la décision prise par les autorités de santé de tout faire pour que la courbe des nouvelles infections au Coronavirus soit la plus aplatie possible, ce qui signifiera un relâchement très progressif du confinement et donc une plus lente reprise de l’activité. Il s’y ajoute, pour reprendre les craintes du Ministre de l’Economie, que toutes les entreprises ne pourront pas être sauvées, en particulier parmi les plus petites , les plus locales et les moins adeptes aux technologies nouvelles, et qu’une partie du tissu économique local et traditionnel disparaitra.

Le Gouvernement a raison de frapper fort pour limiter les dégâts en essayant par les mesures de chômage partiel de préserver l’emploi et le pouvoir d’achat et par les subventions directes, financements et reports de paiement de maintenir la liquidité des entreprises, afin d’assurer au mieux la substance de l’appareil productif.

La facture

Plus l’Etat interviendra, plus chère sera la facture. Le Ministre des Finances dit avec raison que le Luxembourg a les moyens d’engager une telle politique puisque sa notation est AAA et qu’il a une grande capacité d’endettement. Et de citer le taux de 30% d’endettement public contre 20% du PIB actuellement, ce qui permettrait de lever « sans problème » 6 milliards, à comparer aux 3,5 milliards de déficit estimé par la Chambre de Commerce dans ses simulations. L’Allemagne fait le même raisonnement en partant de la « schwarze Null » de son solde public et pourra emprunter facilement des sommes colossales à des taux d’intérêt négatifs.

Quid des autres Etats européens, Italie, Grèce, Espagne, Belgique, France… qui en période normale ont un déficit public annuel récurrent et dont l’endettement public frôle, atteint ou dépasse largement les 100% de leur PIB. Tous ces pays veulent et ont déclaré suivre la même politique de « dépense à tout va » pour les mêmes bonnes raisons que l’Allemagne, la Suisse ou le Luxembourg, mais leur problème est que leurs créanciers potentiels ne savent pas comment serait remboursée une dette en forte croissance dans une situation de crise et de croissance négative. Ces pays réussissent aujourd’hui à se financer avec le soutien implicite de la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne définie sous l’égide de Mario Draghi, laquelle fournit le marché et les banques en liquidités leur permettant de souscrire aux emprunts publics et rachète et refinance ensuite cette même dette publique jusqu’à détenir à ce jour un quart de l’ensemble de la dette souveraine émise. Une telle politique (d’ailleurs également suivie par la FED et la Bank of Japan) a permis de financer la crise de 2008, mais le problème subsiste que ce scénario ne peut pas se reproduire à l’occasion de chaque crise décennale, faute de respect d’un échéancier de remboursement à l’instar de celui suivi par l’Allemagne. Et s’il n’y avait pas cette intervention continue de la BCE, beaucoup de pays de la zone EURO n’arriveraient plus à refinancer leur dette et verraient les « spéculateurs » parier sur leur défaut éventuel, sans parler du financement de la « dépense à tout va » pour la cause du Covid19.

Le règlement

D’où l’appel aux Eurobonds ou aux Coronabonds, dont l’idée est que l’Union Européenne – avec la garantie des Etats de membres – deviendrait un nouvel émetteur, bénéficiant de la notation des meilleurs (l’Allemagne et quelques autres), levant les capitaux requis pour financer « la dépense à tout va », à savoir un montant représentant au minimum l’équivalent de 5% du PIB européen. Idée généreuse en soi, sauf que le plan de remboursement de cette nouvelle dette n’est pas tracé, ni prévu surtout par ceux qui en auraient besoin, d’où la réticence de ceux des Etats européens qui ne veulent pas être mis en situation de devoir éventuellement rembourser in fine une dette destinée à d’autres .

Une alternative est la proposition de Bruno Lemaire, ministre de l’Economie en France, soutenu en cela par le Premier italien Guiseppe Conte, que l’Europe procède à l’émission de titres de dettes pour alimenter un fonds dédié « de sortie de la crise du Corona » dont le produit serait distribué aux Etats membres en fonction de leurs besoins, mais dont l’objet serait plus restrictif et n’ouvrirait pas grandement, ni automatiquement la porte de la mutualisation de la dette souveraine en Europe.

La troisième piste est d’avoir recours au Mécanisme Européen de Secours (MSE) qui a la capacité de lever rapidement jusqu’à 410 milliards et/ou à la Banque Européenne d’Investissement (BEI) laquelle, moyennant des fonds propres supplémentaires, permettrait grâce à son levier de banquier d’augmenter significativement son encours de crédits.

Parler de Coronabonds, d’un fond de sortie de crise, du MES ou de la BEI signifie en fait tourner autour du pot et consiste à ne pas répondre à la question du remboursement de cette dette. En effet, de tels instruments seraient choisis précisément parce que les Etats bénéficiaires en question sont confrontés à la difficulté d’emprunter ces mêmes montants sur les marchés en question. Pour illustrer la situation, il est utile de rappeler qu’entre le choc de la crise de 2008 et fin 2019, la dette italienne est passée de 100% du PIB à 135%, celle de la France d’environ 60% à plus de 100% alors que la dette allemande qui était au même niveau que celle de la France jusque fin 2009, est aujourd’hui inférieure à 60% de son PIB. L’Allemagne a ainsi suivi en 2008 et s’apprête à faire de même aujourd’hui, l’approche keynésienne classique visant à mettre le paquet en s’endettant pour contrecarrer la crise et à réduire cette dette en période de croissance par des excédents, alors que d’autres pays ont continué à courir des déficits publics continus et manquent aujourd’hui de moyens pour financer la sortie de crise. Et le refus allemand des Eurobonds traduit sa position que les autres pays auraient dû suivre l’orthodoxie financière au lieu de crier aujourd’hui « au secours » et demander que les Allemands acceptent de garantir la nouvelle dette mutualisée.

Le pacte avec le diable

Poser la question en ces termes n’est pas utile car elle ne résout pas le problème comment financer la sortie de la crise du Coronavirus de ceux qui n’en ont pas véritablement les moyens? Ceci d’autant plus que le retour à l’austérité n’est pas une solution comme le montre l’histoire européenne post crise de 1929.

En vérité, ceux qui parlent de Eurobonds et de Coronabonds ont -me semble-t-il- une autre idée derrière la tête qu’ils n’osent pas (encore) exprimer, tant elle serait en contradiction avec l’orthodoxie financière des traités européens signés lors de l’introduction de l’Euro. Cette idée consisterait à faire en sorte que la Banque Centrale Européenne procède au financement monétaire de la sortie de crise par un instrument qui pourrait être une avance non remboursable, un financement perpétuel ou du moins un financement à très long terme (par exemple 50 ans) d’instruments de dette émis par l’UE, le MES ou la BEI et qui porterait sur « le coût de la crise », par exemple l’équivalent de 5 ou 10% du PIB européen. Une telle distribution de monnaie sans contrepartie se justifierait à la fois par l’absence prolongée d’inflation et par le fait qu’une sortie en V de la crise n’est concevable qu’en mobilisant rapidement toutes les composantes de la demande ce qui serait de nature à rétablir la confiance des agents économiques et aurait un effet stabilisateur sur la valeur des actifs. Elle éviterait le surendettement des Etats et permettrait à terme le rétablissement d’une véritable politique monétaire et d’augmentation des taux d’intérêt par la BCE. Aujourd’hui et compte tenu du niveau de la dette souveraine émise en Europe, il n’est pratiquement plus possible pour la BCE de relever significativement ses taux avec comme résultantes un risque d’amnésie de la politique monétaire en cas de surchauffe et un gonflement non justifié de beaucoup de catégories d’actifs, dont en particulier l’immobilier.

Le corollaire d’une telle « tricherie » monétaire doit être qu’elle soit un événement unique, c-à-d ne se reproduise pas à l’avenir. L’intégration monétaire et financière de l’Europe devrait être renforcée à un point tel qu’à l’avenir les Etats n’auraient plus la possibilité d’enfreindre les règles budgétaires et financières. En d’autres termes, il faudrait passer pour les pays de l’Eurosystème du confédéralisme au fédéralisme en matière économique et financier, car autrement le risque deviendrait trop important que « celui qui a triché impunément une fois » pourrait le refaire. Ceci poserait la question de la confiance dans la monnaie.

Or l’ébranlement de la confiance dans la monnaie serait pire que le mal et ferait germer le risque d’une autre crise économique bien plus grave encore que celle causée par la pandémie du Coronavirus, puisqu’elle pourrait jusqu’à remettre en cause les fondements de notre modèle économique et social. Ce serait le scénario de la pomme interdite au paradis ou celui du destin de Faust, à savoir la conclusion d’un pacte avec le diable.

***

Commentaire de Muriel Bouchet, directeur de la Fondation IDEA asbl

Je tiens tout d’abord à remercier Monsieur Wurth pour sa stimulante contribution au débat.

L’auteur met à juste titre l’accent sur l’importance capitale de l’Europe pour le Luxembourg. La situation socio-économique au Grand-Duché dépend en effet intimement de l’évolution de l’unification européenne. Or il est difficile de voir clair en ce moment, avec des évolutions à court terme de sens opposé (échanges de malades versus fermetures des frontières et conflit « Coronabonds » entre certains gouvernements).

La cohésion de l’Union européenne et de la zone euro est d’autant plus exposée que le « Choc Corona » a frappé de plein fouet des économies déjà vulnérables avant même la survenance du choc, en particulier l’Italie et l’Espagne, alors que l’Italie était déjà en butte à une stagnation structurelle avant même l’apparition du virus, alors que les finances publiques de ces pays étaient déjà compromises, avec en prime divers problèmes sociaux (comme sous-emploi endémique) et politiques (percées de mouvements populistes, notamment). La cohésion européenne exige une capacité de redressement de ces pays, qui ne peut bien évidemment résulter d’ajustements monétaires ou de dévaluations comme par le passé et ne peut davantage reposer sur des relances budgétaires unilatérales dans ces pays, qui affichaient déjà des ratios d’endettement public plus que conséquents avant même l’actuelle crise. Le tout au sein d’une Europe où une autre modalité d’ajustement, à savoir la mobilité de la main-d’œuvre, demeure limitée.

Ce qui pose la question d’une forme de « mutualisation » européenne, abordée avec raison dans l’article de Michel Wurth. On cite fréquemment les « Coronabonds », mais d’autres modalités sont effectivement envisageables, via le Mécanisme Européen de Stabilité, un mécanisme de réassurance chômage (la Commission a récemment élaboré des propositions en la matière), la BEI ou – il convient de souligner ce dernier aspect – un budget européen plus important. En 1977, Lord Jenkins, alors président de la Commission européenne, avait appuyé l’idée d’Union monétaire en Europe (dans le sillage de notre compatriote Pierre Werner et de son rapport de 1970), mais en demandant qu’une telle union s’accompagne d’un budget européen de près de… 10% du PIB des pays de l’Union (contre un peu plus de 1% pour le budget européen actuel). Je note que ces 10% du PIB correspondent également au poids du « Bund » en Suisse – la « Confédération Helvétique », où les cantons jouissent pourtant d’une grande autonomie (en matière fiscale, notamment). Je crois qu’il conviendrait d’insister un peu plus dans le débat public sur le nécessaire renforcement du budget européen, qui ne doit pas nécessairement donner lieu à des dépenses additionnelles pour l’ensemble des Administrations publiques de l’UE, des glissements de budgets pouvant également s’opérer.

Le « Pacte avec le diable » (pour utiliser l’expression imagée de Michel Wurth) d’un financement monétaire massif peut paraître tentant, mais il ne pourrait que miner la confiance dans la monnaie et fragmenter la zone euro, sauf intervention ponctuelle et bien circonscrite. Un tel financement permet a priori de « diluer les dettes », mais ne peut que rebuter des pays à endettement faible et à population relativement âgée (où existe un besoin de financement de la retraite par l’épargne privée – qui serait aussi diluée par une politique inflationniste) comme l’Allemagne – pays qui a en outre une longue tradition de stabilité monétaire. Ces velléités sont de nature à envenimer les relations entre les Etats membres, du moins faute d’une approche suffisamment prudente.

Il convient surtout, en complément de plus grandes capacités de réaction contre les chocs asymétriques (qui ne feraient que rapprocher la zone euro d’une union monétaire « normale »), de proposer un nouvel ancrage budgétaire aux différents pays, le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) étant trop « myope » de ce point de vue. Son application à courte échéance (après son actuelle suspension) serait d’ailleurs de nature à fragiliser la reprise, qui risque déjà d’être un tantinet poussive.

Il conviendrait en clair de développer un nouveau cadre européen de gouvernance budgétaire, qui opère une meilleure distinction entre dépenses courantes et investissements publics (les politiques de redressement budgétaire dans les pays les plus affectés par la crise de 2008/2009 ont trop reposé sur une chute des investissements publics, avec à la clef une sorte de « dette cachée » en termes de détérioration des infrastructures), qui prenne davantage en considération la situation macroéconomique de l’ensemble de la zone euro, qui intègre plus explicitement le coût à moyen terme du vieillissement démographique et le coût de la transition énergétique. Un cadre plus flexible dans le temps, mais plus exigeant à divers égards, avec une perspective à 10 ans au moins appliquée dans l’ensemble de l’Union monétaire en identifiant (et en chiffrant…) l’ensemble des défis budgétaires à moyen terme. Avec aussi des commissions indépendantes chargées de l’identification des besoins d’investissement et du suivi de l’efficience de ces derniers (un peu à la « mode britannique »).

Ce ne sont là que des pistes de réflexion, visant à développer un cadre budgétaire européen plus rigoureux, plus précis et exigeant, comportant des objectifs à moyen terme de réduction de l’endettement public, mais un cadre également moins rigide à court terme que le PSC (et intégrant explicitement les besoins en infrastructures). Une telle rigueur souple et « intelligente » s’impose. L’une des leçons de l’actuelle crise est bien, comme le souligne Michel Wurth, que les pays en excédent sont bien mieux armés que les pays abordant la crise en situation de déficit. En outre, un déficit structurellement élevé des Administrations publiques signifie « comptablement » une épargne nationale anémique. Or sauf déficits extérieurs, l’épargne équivaut aux investissements (privés et publics) totaux, qui conditionnent à leur tour la capacité de croissance à moyen terme de l’économie.

Le débat est lancé : j’espère que le « pavé dans la marre » de Michel Wurth fera des émules.

2 thoughts on “Santé, santé (des finances) publique(s) et santé de l’économie

  1. Bonjour,

    J’ai lu avec un certain intérêt votre article/commentaire. Je pense que le pacte avec le diable est quelque peu différent: un rejet massif du projet européen dans les opinions publiques surtout en Italie alimenté par les populismes, les fake news, la propagande géopolitique (Russie, Chine) et l’incapacité de voir les urgences du cout terme en invoquant des risques à moyen et long terme. Ceci vaut pour la nécessité d’une réponse fiscale commune suffisamment importante. Je partage votre point de vue sur les Corona Bonds. Ce n’est pas l’alpha et omega d’une solution. Mais la mutualisation doit être renforcée. N’oublions pas qu’elle a déjà commencé indirectement par le dernier programme de rachats de dette souveraine annoncée par la BCE. Quant à la perspective de la monétisation d’une partie de la dette, après l’écriture de vos articless, on a assisté entre autres au revirement à 180 degrés du Gouverneur de la BoE sur ce point. Par ailleurs, comme input, je vous invite à lire le dernier article de Pisani-Ferry et Blanchard qui nous aide à poser le débat calmement ( https://voxeu.org/article/monetisation-do-not-panic). Ce qui me paraît évident aussi, comme vous l’écrivez dans votre article: compter seulement sur la politique monétaire sans réponse fiscale à la hauteur risque de mettre en péril l’indépendance et la confiance dans la BCE à terme à cause des trade-offs auxquels elle sera confrontée (augmentation des taux d’intérêt versus baisse de la valorisation de ses actifs dans son bilan). Mais ce risque vient après celui d’un rejet politique du projet européen. En attendant, il faut espérer qu’on n’aura pas de retour surprise de l’inflation, par exemple par une combinaison malencontreuse de facteurs comme des politiques de soutien massifs et de destruction de chaînes de production et d’approvisionnement dans des secteurs clé. Notre espérance principale aujourd’hui est de trouver au plus vite un vaccin/traitement contre le virus et ses mutations.

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